前瞻性的判断和对研究观点的定力来自于框架的构建，而框架的构建来自于对复 盘的思考，对错误的不断回顾与总结。资产价格往往围绕预期与现实波动，只有框架 的完善，才能使得在资产价格的波动中不至于迷失方向，并在预期与现实之间寻找市 场定价的预期差，对未来的资产价格走势做出领先于市场预期的判断。因此市场中及 时回顾、反思、总结、展望是策略研究不可或缺的一环。2023已至年中，站在当前时 点回顾我们今年以来的观点恰如其时。站在23年的起点上，我们在年度策略——《风物长宜放眼量》中提出：1）市场 对于美联储的利率政策过于乐观，海外利率将比市场预期的更高更久，市场对美联储 加息政策的修正将成为一大预期差；2）强调一季度大盘价值进入止盈阶段，并逐步 切换至成长，高景气成长赛道成为全年配置重心。

一月国内市场交易防疫政策优化及稳增长政策托底下经济强复苏预期，与经济修 复、政策支持相关的消费和顺周期中的有色、建材等涨幅最佳。海外交易“美联储看 跌期权“，即通胀缓和、经济衰退下美联储将更早宽松的预期。在市场欢声笑语的乐 观中，我们在一月中的《市场在交易什么：现实与预期的冰与火之歌》中保持谨慎并 提示风险：经济复苏数据羸弱下，市场存在强预期下向现实回摆的可能性。同时鲜明 提出判断标准：人民币汇率升至6.7以下，10年期中债收益率升至3%以上，市场对国 内强复苏和海外通胀缓解衰退已经有了较为充分的计价，A股上涨的安全边际逐渐降 低。最后配置上重点建议：逐步止盈经济增长回报关联较大的大盘价值板块并切换至 盈利增速较高的TMT成长板块。

二月我们在《市场在交易什么：短择与坚守》中鲜明提出海外市场对美联储利率 政策定价过于乐观，在服务、劳动力等因素的通胀韧性下，一季度乃至上半年美联储 有必要推高实际利率；并提出TMT是长期生产效率之争下的现代化坚守。三月硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发市场对美国及欧洲经济衰退的预期，市 场进行的是典型的未发生系统流动性风险的衰退交易。我们在《市场在交易什么：紧 缩与衰退》中提出短期内市场的宏观交易主线将逐渐从紧缩向衰退切换，并强调原油 价格至60-65美元后，短期的风险释放较为充分的判断。同时通过复盘上一轮美联储 加息末期到危机发生时期的表现，鲜明提出行业中的TMT以及指数中科创50指数有望 获得超额收益。

(相关资料图)

四月国内交易的是过于悲观的经济预期修正，海外交易的是宽松交易回摆下紧缩 预期升温。我们在《市场在交易什么：转向前的红绿灯》中提出未来可能会出现 good news is bad news and bad news is worse(好消息是坏消息，坏消息更是坏消息)的 交易环境。随后5月国内不及预期的经济数据陆续公布，对经济复苏持续性的悲观趋 于一致，汇率、国债和黑色商品纷纷破位，价格回归至疫情政策转向前，权益市场也 出现补跌的走势。海外则交易美国经济持续超预期韧性带来的紧缩预期升温，以及英 伟达业绩超预期带来的AI狂潮。同时五月我们在《市场在交易什么：如期而来的修 正》中强调A股市场已行至底部区域，但并无大幅上涨的基础，长期投资者可对AIGC 板块以及与经济强相关的板块进行配置。同时在年中策略《风浪越大，鱼越贵》中除 了再次重申AIGC的长期配置价值外，指出在政策与基本面共振下的新能源、消费会有 阶段性的反弹行情。

回顾年中的所有策略，绝大部分前瞻性判断基本都得到了验证，但是也有判断差 别较大的地方。在2023.03.06的研报《港股如何buy the dip？》中，我们将港股的投 资策略按照10年期美债利率分为4%，4.4%-4.5%，4.8%-5%三档来投资港股。从后续的 市场表现来看，资产价格的运行逻辑与我们所想的差距较大。在SVB银行破产事件的 发生，使得市场从紧缩定价快速切换为衰退定价。判断的失误来自于对紧缩逻辑过于 的线性外推，在美国通胀见顶的背景下，对美债10年期的高点给予4.8%-5%这一大幅 高于2022年10月份的高点值的预估本身欠缺足够的考虑。

（一）在美国紧缩预期可能再超预期

预计9月SEP中，联储大概率将继续上调2024年点阵图中枢，给予市场更长的 longer预期，且利率高点不排除上调至6%的可能性。当前美联储的利率路径已与我们 在中期策略的预估相当，但市场对美国紧缩预期仍旧不足，且未来美联储利率路径再 次上调的风险大于下行风险。在《风浪越大，鱼越贵---2023年中期策略》中，我们 对美联储的利率路径预估为2023Q3之前继续加息50个BP至5.5%-5.75%, 与美联储最鹰 派官员相当，而彼时市场预期为5月暂停加息且7月有50%的概率降息，最新的美联储 点阵图验证了我们的判断，但站在当下时点，彼时我们领先市场判断美联储将继续超 预期紧缩的数据依旧持续超预期：

一是美国房地产市场高温不下，领先于房价表示房 地产市场情绪的NAHB住房指数6月录得55（预期51），为2022年7月以来最高值，表明 55%的建筑商对未来6个月新屋销售感到乐观；二是美国商业银行贷款并未如美联储所 想的大幅收缩。截至6月14日当周，美国所有银行信贷及租赁较SVB破产前回落不足 2.5个百分点，且大部分回落集中在SVB破产的当周，后续规模更大的第一共和银行破产并未造成信贷大幅收缩的影响，证明银行破产风波对信贷的影响基本告一段落；三 是美国通胀下行速度快于薪资下行速度，使得实际薪资上行支撑消费；四是商品通胀 已难以继续大幅下行，高基数效应逐步消失；

五是美国家庭和企业实际贷款利率与此 前的衰退时期仍有一定差距。按照当前核心PCE4.7%来计算，美国家庭和企业实际成 本距离疫情发生的衰退时期仍分别有40bp和70bp的差距。如果美国核心PCE能如美联 储所预期的2023年底回落至3.9%，那么家庭和企业实际成本可升至衰退时期水平，但 是美国家庭和企业杠杆率已大幅去化，所能承担的实际成本也将更高。美联储在9月 的SEP中继续上调利率路径尤其是longer方面的可能性依旧较高。从当前的市场预期 来看，利率上调25bp至5.25%-5.5%已大部分定价，但5.5%-5.75%的定价仍显不足，且 市场预期2024年初开始降息，仍较为乐观。

（二）欧洲面临衰退，转向或早于美国

维持欧洲即将步入衰退，欧央行将早于美联储转向的判断。欧洲经济数据持续弱 于预期，且银行业破产影响较美国更大，预计欧洲更早进入衰退，欧央行转向早于美 联储。从花旗经济意外指数来看，欧元区的经济数据从2月份就开始转弱，在5月份更 是转为负值且仍在下跌途中，显示经济数据疲弱且不及预期的现实。反之美国在5月 份开始，花旗经济意外指数重新恢复上行。美国和欧元区花旗经济意外指数的巨大劈 叉，意味着两大经济体基本面已开始出现差距。即使从两者都表现较为疲软的制造业 来看，欧元区的衰退也较美国更快。此外，欧洲企业对银行贷款的依赖程度较美国更 高，而企业杠杆率也高于美国，这使得银行破产风波以及央行加息对欧洲企业的负面 影响更甚于美国。预计欧元区经济弱于美国的表现将持续，在高基数和经济衰退的影 响下，预计欧元区通胀数据将在未来一季度快速回落，使得欧央行较美联储更早转向 宽松。

（三）国内复苏较弱定价已较为充分

维持国内复苏较弱的定价已较为充分的判断，中债收益率底部支撑明显，短期不 必过于悲观。在《风浪越大，鱼越贵---2023年中期策略》中，我们认为中债定价已 较为极端，背靠疫情转向前低点试空，当下10年期中债收益率在疫情时期最低点附近 （2022年8-9月）企稳上行，低点略超出我们此前的预估（2022年10-11月），但整体 走势依旧处于预期之内。从当下的经济基本面来看，国内服务业延续复苏态势，且经 济支持政策的预期不断增强，此时继续认为国内经济将比疫情时期更差的赔率和胜率都极低。

（四）维持资产配置策略不变：贵金属与商品承压，美元延续上行，美股好于欧股和新兴，AIGC是长期配置的方向

维持贵金属继续承压的判断，黄金预计将回落至1600-1800美元区间。一是全球 地缘政治风险大幅消退，俄乌战争以及中美脱钩带来的地缘政治高升水预计将消退， 黄金与美国实际利率的背离预计将收敛。随着美国国务卿访华，中美两国各自表明明 确的立场，两国脱钩风险大幅缓解。随之而来的是俄罗斯面临国内动乱下的议和压 力，俄乌战争进一步大幅引起市场波动的可能性降低。按照2020年至今黄金与美国10 年期实际利率的线性关系来预估，黄金价格约为1800美金。从美国10年期实际利率来 看，同样的数值，黄金价格曾在2022年11月行至1630美元附近。因此随着地缘政治风 险的大幅缓和，预计黄金价格将回落至1600-1800美金区间。二是上文提到的在美国 经济韧性十足的背景下，市场依旧低估了美国的利率路径上行及长期保持高位的风 险，短期黄金价格易跌难涨。

维持美元指数在美联储紧缩以及欧洲衰退的共同作用下上行的判断，三四季 度可能成为美元指数的转折点。美元和欧元5年隔夜掉期指数显示了市场对美国和 欧洲的中性利率的定价。目前两者差值远低于疫情发生前的水平，说明了市场对 两者利率差有所低估。预计差值将随着欧元区步入衰退以及美联储对紧缩预期的 升温而回归。从时间点来判断，欧元区通胀将在接下来一个季度大幅上行，而美 联储极有可能在9月SEP中再次给予市场longer的预期，三四季度极有可能成为美 元指数大幅上行的转折点。此外，无论是欧元区的衰退，亦或是美联储的紧缩预 期升温，都对商品价格上行不利，预计商品整体弱势运行。

维持美股好于欧股和新兴，AIGC是长期超额配置的判断。美股好于欧洲和新兴市 场一是由于美国基本面韧性超过欧洲和新兴市场国家，盈利端韧性支持美股表现。二 是新一代科技革命代表的AIGC杰出公司基本都在美股上市。从4月份开始，美国纳斯 达克指数开始与实际利率一起上行，两者走势脱离负相关性的背后是美股科技公司对 新一代科技革命的发展逐渐从炒概念到产品的落实阶段。这意味着美股的科技公司对 新一代科技革命从估值驱动的初创期开始进入供给决定需求的成长期。这一结论可以 从大幅超预期的英伟达业绩和未来指引以及苹果公司新一代产品中得到印证。无论是 从产品渗透率的角度还是和上一次科技革命的上涨行情的空间和时间来比较，AIGC的 行情尤其是美股AIGC的行情远未至泡沫崩裂的时刻。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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